Đằng sau con số doanh thu 215,9 tỷ USD là một vết thương chính sách, một cú hồi phục ngoạn mục, và một cuộc tái cấu trúc bảng cân đối kế toán mà ít ai để ý.
NVIDIA đặt tên năm tài chính (FY) theo năm kết thúc, không phải năm bắt đầu. Năm tài chính kết thúc 25/1/2026 gọi là FY2026; quý kết thúc 26/7/2026 gọi là quý 2 năm tài chính 2027 (Q2 FY2027), vì thuộc năm tài chính bắt đầu cuối tháng 1/2026 và kết thúc cuối tháng 1/2027. Toàn bộ số liệu trong bài theo quy ước này.
Tháng 4/2025, một dòng chữ ngắn trong báo cáo tài chính NVIDIA đã xóa sổ 4,5 tỷ USD lợi nhuận chỉ trong một quý: chính phủ Mỹ yêu cầu công ty phải xin giấy phép mới được xuất khẩu chip H20 - phiên bản chip AI giảm hiệu năng, thiết kế riêng để vẫn được phép bán sang Trung Quốc. Đúng một năm sau, cũng công ty đó công bố khoản bảo lãnh tín dụng lên tới 105 tỷ USD cho một trung tâm dữ liệu ở Ohio, nơi sẽ cho OpenAI thuê độc quyền trong 20 năm.
Hai con số này, cách nhau đúng một chu kỳ tài khóa, kể lại câu chuyện thật của NVIDIA giai đoạn 2024-2026: không phải một đường thẳng tăng trưởng êm đềm, mà một cú vấp vì chính sách, một cú hồi phục ngoạn mục, và sau đó là một sự biến hình mà giới phân tích tài chính gọi bằng cái tên không mấy dễ chịu: "vendor financing" - nhà cung cấp tự tài trợ vốn cho chính khách hàng mua sản phẩm của mình.
Doanh thu NVIDIA đi từ 26,9 tỷ USD năm tài chính 2022 lên 60,9 tỷ USD năm 2024, rồi 130,5 tỷ USD năm 2025, và chạm 215,9 tỷ USD trong năm tài chính 2026 vừa khép lại hồi tháng 1. Riêng nửa đầu năm tài chính 2027, công ty đã ghi nhận 177,8 tỷ USD - bằng 82% tổng doanh thu cả năm trước cộng lại.
Tốc độ tăng trưởng phần trăm đang chậm lại tự nhiên: từ 126% năm 2024 xuống 114% năm 2025 rồi 65% năm 2026 - quy luật toán học của quy mô, khi nền doanh thu đã hơn 200 tỷ USD. Đáng chú ý hơn là cấu trúc bên trong: gần như toàn bộ động lực đến từ một mảng duy nhất - Data Center, tăng từ 47,5 tỷ USD năm 2024 lên 193,7 tỷ USD năm 2026, chiếm gần 90% tổng doanh thu. Tính riêng nửa đầu năm tài chính 2027, Data Center đã đóng góp 164,3 tỷ USD trên tổng 177,8 tỷ USD doanh thu toàn công ty, tức 92%. Gaming, từng là xương sống NVIDIA suốt hai thập kỷ, giờ chỉ còn đóng góp một phần nhỏ.
Trong nội bộ Data Center, sự dịch chuyển cũng đang diễn ra. Ở quý gần nhất, nhóm khách hàng "AI Clouds, Industrial & Enterprise" - các công ty AI mới nổi, doanh nghiệp và chính phủ mua hạ tầng AI (sovereign AI) - tăng 138% so cùng kỳ, nhanh hơn nhóm Hyperscale truyền thống (các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô cực lớn như Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud). Nhu cầu chip AI không còn chỉ đến từ nhóm Big Tech quen thuộc, mà đang lan sang một tầng khách hàng thứ hai, phân mảnh và rủi ro hơn về tài chính.
Câu chuyện quen thuộc về NVIDIA là biên lợi nhuận gộp luôn ở mức trong mơ, quanh 75%, và cứ thế đi lên nhờ sức mạnh định giá.
Khoản trích lập 4,5 tỷ USD cho tồn kho và nghĩa vụ mua hàng dư thừa liên quan chip H20, sau khi Mỹ siết yêu cầu cấp phép xuất khẩu sang Trung Quốc trong quý 1 năm tài chính 2026.
Đây là bằng chứng cụ thể, bằng tiền thật, cho thấy rủi ro địa chính trị không còn là giả định trừu tượng trong phần "Risk Factors". Đến cuối năm tài chính 2026, NVIDIA thừa nhận thẳng trong hồ sơ gửi Ủy ban Chứng khoán Mỹ rằng công ty về cơ bản đã bị loại khỏi thị trường điện toán trung tâm dữ liệu của Trung Quốc, và chính khoảng trống đó giúp các đối thủ nội địa Trung Quốc xây được hệ sinh thái riêng để cạnh tranh với NVIDIA trên phạm vi toàn cầu, không chỉ ở Trung Quốc.
Sang năm tài chính 2027, đến lượt H200 - bản nâng cấp bộ nhớ mạnh hơn nhiều của dòng chip Hopper, khác với H20 giảm hiệu năng nói trên - cũng vấp rào cản tương tự: doanh thu sang Trung Quốc gần như bằng không dù đã có giấy phép, vì lô hàng phải qua kiểm tra tại Mỹ trước khi xuất đi và chịu thêm 25% thuế nhập khẩu khi tái nhập vào chính nước Mỹ. Công ty tiếp tục ghi nhận thêm 0,4 tỷ USD chi phí tồn kho H200 trong nửa đầu năm 2027.
Kế hoạch kinh doanh không còn giả định có doanh thu H20 tại Trung Quốc. Nhưng doanh thu Trung Quốc không về 0: nửa đầu năm tài chính 2027, NVIDIA vẫn ghi nhận 12,4 tỷ USD từ khách hàng có trụ sở tại Trung Quốc (gồm Hong Kong), chủ yếu từ sản phẩm không thuộc diện hạn chế nghiêm ngặt nhất.
Điều công ty thực sự từ bỏ là tham vọng giữ vị thế dẫn đầu ở phân khúc chip AI cao cấp nhất tại Trung Quốc, không phải toàn bộ doanh thu khu vực. Và phần còn lại của thế giới đã trả lời bằng Blackwell Ultra - phiên bản nâng cấp của kiến trúc chip Blackwell (thế hệ kế nhiệm dòng Hopper gồm H100, H200), với các dòng chip như GB300, tối ưu cho khối lượng suy luận (inference) AI quy mô lớn. Nhờ tỷ trọng doanh thu từ kiến trúc chip mới này tăng mạnh, biên lợi nhuận gộp phục hồi lên 75% trong nửa đầu năm 2027, xóa sạch phần sụt giảm năm trước.
Ở Trung Quốc, chúng tôi giờ đã tụt xuống bằng không.
CEO NVIDIA · Phỏng vấn với Special Competitive Studies Project, 4/2026
Nhìn số tuyệt đối, R&D tăng từ 12,9 tỷ USD năm 2025 lên 18,5 tỷ USD năm 2026, tiếp tục tăng 62% trong nửa đầu năm 2027. Nhưng đặt cạnh doanh thu, xu hướng ngược lại xuất hiện.
Tổng chi phí vận hành chỉ chiếm chưa đến 9% doanh thu quý gần nhất - tỷ lệ mỏng bất thường cho một công ty tăng trưởng ba chữ số. Đây là bằng chứng của đòn bẩy vận hành (operating leverage) ở dạng thuần túy: nhờ kiến trúc thống nhất phục vụ nhiều thị trường bằng cùng nền tảng CUDA và GPU, mỗi đồng doanh thu tăng thêm chỉ cần một phần nhỏ chi phí nghiên cứu tăng theo.
Đáng chú ý hơn, phần lớn mức tăng R&D gần đây không đến từ tuyển thêm kỹ sư, mà từ chi phí hạ tầng điện toán tăng 127% so cùng kỳ - NVIDIA đang dùng chính sản phẩm của mình, với quy mô khổng lồ, để huấn luyện các mô hình AI mở như Nemotron và Cosmos, trong khi chi phí lương chỉ tăng khoảng 30%. R&D của NVIDIA giờ một phần không nhỏ chính là chi phí tự tiêu thụ sản phẩm của mình.
Chỉ trong một năm tài chính, tổng tài sản NVIDIA gần như tăng gấp đôi, từ 111,6 tỷ USD lên 206,8 tỷ USD, và tiếp tục tăng hơn gấp rưỡi chỉ sau nửa năm tiếp theo, đạt 320 tỷ USD vào cuối tháng 7/2026. Chứng khoán vốn không niêm yết - tức cổ phần NVIDIA nắm trong các công ty AI tư nhân - tăng từ 3,4 tỷ USD lên 22,3 tỷ USD, gấp 6,5 lần trong 12 tháng. Lợi thế thương mại từ M&A tăng từ 5,2 tỷ USD lên 20,8 tỷ USD, gần gấp bốn.
Sang năm tài chính 2027, quy mô chiến lược "đầu tư ngược vào hệ sinh thái" càng lớn hơn.
Cam kết mua sắm linh kiện và năng lực sản xuất dài hạn (chủ yếu bộ nhớ và nhà máy chế tạo), tăng vọt từ 119 tỷ USD của quý trước lên 279 tỷ USD chỉ trong một quý - mức tăng nhanh nhất trong các khoản mục cam kết.
Bảo lãnh tín dụng cho dự án hạ tầng của SB Energy tại Ohio, công suất 4,25 gigawatt, độc quyền cho OpenAI thuê trong 20 năm. NVIDIA còn giữ quyền chọn mở rộng thêm 3,8 gigawatt.
Đã giải ngân 99 tỷ USD, cam kết thêm 25 tỷ USD, cho các khoản đầu tư cổ phần vào công ty AI - bao gồm 13 tỷ USD riêng cho Groq theo thỏa thuận cấp phép công nghệ không hoàn lại.
Cam kết mua dịch vụ đám mây từ các đối tác "AI cloud", thời hạn trung bình sáu năm, giúp đối tác có tiền triển khai hạ tầng NVIDIA để phục vụ khách hàng thứ ba.
Tháng 8/2026, NVIDIA ký biên bản ghi nhớ với 6 định chế tài chính lớn (Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs, KKR) để các bên này huy động hơn 500 tỷ USD vốn của chính họ, cho khách hàng của NVIDIA vay nhằm mua hạ tầng AI - NVIDIA không bỏ tiền ra mà đứng vai trò dàn xếp, đồng thời có quyền chọn bảo lãnh (backstop) tới 125 tỷ USD, tương đương 25% giá trị các thương vụ.
"Shadow banking" (ngân hàng ngầm) chỉ các định chế thực hiện chức năng như ngân hàng - cho vay, bảo lãnh tín dụng, dàn xếp tài trợ vốn - nhưng nằm ngoài phạm vi giám sát và các yêu cầu về vốn an toàn mà ngân hàng thương mại buộc phải tuân thủ. NVIDIA hiện làm cả ba việc đó: cho vay gián tiếp qua đầu tư cổ phần, bảo lãnh tín dụng (105 tỷ USD cho dự án Ohio, và tới 125 tỷ USD backstop cho các thương vụ tài trợ hạ tầng AI), và đứng ra dàn xếp cho các định chế tài chính lớn rót vốn vào hệ sinh thái khách hàng của mình - nhưng không phải trích lập dự phòng rủi ro theo tỷ lệ vốn quy định, không chịu giám sát của cơ quan quản lý ngân hàng.
Rủi ro lớn nhất nằm ở tính tương quan (correlation risk): một ngân hàng thường cho vay nhiều ngành để phân tán rủi ro, nhưng toàn bộ danh mục "cho vay" của NVIDIA lại tập trung vào đúng một ngành - hạ tầng AI - và phần lớn quay lại chính khách hàng mua chip của họ. Nếu ngành AI chậm lại, hai vế sụp đổ cùng lúc: doanh thu bán chip giảm, và giá trị các khoản đầu tư, bảo lãnh mà NVIDIA đã rót cho chính khách hàng đó cũng giảm theo hoặc trở thành nợ khó đòi - một vòng xoáy tự củng cố, khác hẳn chi phí đầu tư tài sản cố định thông thường. Đây là lý do giới phân tích Phố Wall bắt đầu đưa khái niệm "circular financing risk" (rủi ro tài trợ vòng tròn) vào các báo cáo định giá NVIDIA.
Đây là mô hình giới phân tích gọi là "vòng tròn khép kín": NVIDIA bán chip cho khách hàng, đồng thời cấp vốn, bảo lãnh hoặc mua cổ phần trong chính khách hàng đó, giúp họ có tiền tiếp tục mua chip của mình. Về kế toán ngắn hạn, mô hình này tạo nguồn lợi nhuận tài chính khổng lồ: riêng lãi từ các khoản đầu tư cổ phần đã đóng góp 23,7 tỷ USD vào thu nhập trước thuế trong nửa đầu năm 2027, tương đương khoảng 17% (gần 1/6) tổng lợi nhuận trước thuế 141,4 tỷ USD của công ty giai đoạn này.
Nếu nhu cầu điện toán AI chững lại, hoặc các công ty được NVIDIA bảo lãnh, cho vay, rót vốn gặp khó khăn tài chính, công ty sẽ đối mặt tổn thất kép: vừa mất doanh thu bán hàng, vừa gánh nghĩa vụ bảo lãnh và ghi giảm giá trị các khoản đầu tư đã rót ra.
Ghép các mảnh lại, câu chuyện NVIDIA ba năm qua không phải một đường thẳng đi lên nhờ đổi mới công nghệ đơn thuần, như cách nó thường được kể. Đó là câu chuyện của một công ty từng hứng tổn thương thực sự vì chính sách thương mại, chọn từ bỏ một thị trường tỷ đô thay vì cố bám trụ, phục hồi ngoạn mục nhờ tốc độ ra sản phẩm mới, tận dụng lợi thế quy mô để biến chi phí nghiên cứu khổng lồ thành tỷ lệ ngày càng nhỏ trên doanh thu, và cuối cùng dùng chính dòng tiền dư dả để tự biến mình thành mắt xích tài chính trung tâm của toàn ngành AI.
Với một công ty đã vượt doanh thu 200 tỷ USD một năm, câu hỏi quan trọng nhất không còn là "NVIDIA có tiếp tục tăng trưởng hay không", mà là cấu trúc tài chính vòng tròn này có đứng vững qua một chu kỳ suy giảm nhu cầu AI hay không.
Câu trả lời, nhiều khả năng, sẽ không nằm trong dòng chi phí R&D, mà nằm trong những trang cam kết và bảo lãnh tài chính vẫn đang phình to mỗi quý.