Khi con số đẹp nhất lại là con số đánh lừa nhiều người nhất
Hôm 1/9, Shein chính thức niêm yết tại Hong Kong (Trung Quốc) ở mức định giá 26,5 tỷ USD. Ba năm trước, ở vòng gọi vốn tháng 4/2022, con số đó là 98,2 tỷ USD. Điều đáng nói không chỉ nằm ở mức giảm hơn hai phần ba giá trị vốn hóa, mà ở chỗ khi đọc kỹ báo cáo tài chính đã kiểm toán, câu chuyện phía sau mức giảm đó phức tạp hơn nhiều so với những gì các con số bề mặt gợi ý.
Biên lợi nhuận gộp của Shein cải thiện gần như liên tục trong giai đoạn khó khăn nhất: từ 60,2% năm 2023 lên 67,9% năm 2025, rồi lên tới 70,4% trong quý 1/2026. Cùng lúc đó, lợi nhuận ròng đi từ 2,79 tỷ USD năm 2023 xuống còn 2,06 tỷ USD năm 2025, và chuyển sang lỗ 99 triệu USD trong quý đầu năm 2026. Nhìn hai chuyển động này cạnh nhau, phản xạ tự nhiên là kết luận: chi phí vận hành đang ăn mòn phần biên lãi gộp cải thiện được, công ty đang trả giá cho việc giữ giá bán cạnh tranh. Đó là một phần sự thật, nhưng không phải toàn bộ.
Số liệu trích trực tiếp từ báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh hợp nhất đã kiểm toán. Chạm vào từng nút bên dưới để xem diễn biến của mỗi chỉ tiêu qua các kỳ.
| Chỉ tiêu | 2023 | 2024 | 2025 | Q1/2025 | Q1/2026 |
|---|---|---|---|---|---|
| Doanh thu thuần (tr USD) | 32,103 | 38,748 | 41,847 | 8,952 | 9,052 |
| Biên lãi gộp (%) | 60,2% | 60,7% | 67,9% | 62,7% | 70,4% |
| Fulfillment/DT (%) | 42,1% | 43,5% | 45,6% | 42,8% | 47,7% |
| Marketing/DT (%) | 10,8% | 10,7% | 14,8% | 12,2% | 15,8% |
| Biên hoạt động (%) | 4,3% | 2,5% | 4,1% | 3,9% | 2,9% |
| Biên ròng (%) | 8,7% | 8,7% | 4,9% | 4,4% | -1,1% |
Nguồn: Consolidated Statements of Operations and Comprehensive Income, báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán bởi Deloitte, SHEIN Global Holdings Limited.
Biên lãi gộp trả lời đúng một câu hỏi: mua vào bao nhiêu, bán ra bao nhiêu. Toàn bộ chi phí để món hàng thực sự đến tay một người mua thật, và toàn bộ chi phí để người mua đó biết đến món hàng, nằm ở hai dòng phía dưới: fulfillment và marketing.
Trong báo cáo của Shein, fulfillment expenses là khoản mục lớn nhất trong toàn bộ chi phí hoạt động, vượt xa cả giá vốn hàng bán ở hầu hết các kỳ. Đây là chi phí vận hành đơn hàng sau khi khách bấm mua: đóng gói tại kho, xử lý đơn, vận chuyển nội địa và quốc tế, thuế nhập khẩu và phí hải quan, chi phí trung tâm chăm sóc khách hàng, cùng chi phí xử lý hàng trả lại. Đây là khoản mục nhạy nhất với chính sách thuế và khoảng cách địa lý. Với một mô hình giao hàng xuyên biên giới từng đơn lẻ như Shein, khoản này chiếm tỷ trọng lớn hơn hẳn so với một nhà bán lẻ có kho hàng đặt ngay trong nước tiêu thụ, và theo báo cáo, nó đã tăng từ 42,1% doanh thu năm 2023 lên 47,7% doanh thu trong quý 1/2026.
Nguyên nhân trực tiếp là việc Mỹ bãi bỏ quy chế miễn thuế de minimis từ 2025 và Liên minh châu Âu bỏ ngưỡng miễn thuế 150 EUR từ tháng 7 năm nay. Trước đây, phần lớn đơn hàng giá trị nhỏ của Shein gửi thẳng từ nhà máy Trung Quốc đến người tiêu dùng ở Mỹ và châu Âu được miễn thuế nhập khẩu, nên chi phí hải quan gần như bằng không. Khi hai ngưỡng miễn thuế này bị dỡ bỏ, mỗi đơn hàng nhỏ lẻ đó bắt đầu phải chịu thuế nhập khẩu và phí khai báo hải quan như một lô hàng thương mại thông thường, cộng thêm chi phí xử lý và vận chuyển vốn đã cao do đặc thù giao hàng đơn lẻ xuyên biên giới.
Song song với fulfillment, chi phí marketing tăng từ 10,8% lên 15,8% doanh thu trong cùng giai đoạn, phản ánh áp lực cạnh tranh khi Temu, TikTok Shop và gần đây là Amazon Haul cùng nhảy vào đúng phân khúc quần áo giá rẻ bán trực tiếp qua nền tảng số mà Shein từng gần như độc chiếm.
Nếu cộng đơn giản mức tăng của fulfillment và marketing rồi so với mức tăng của biên lãi gộp, dễ kết luận rằng lợi nhuận hoạt động của Shein đang co lại nhanh chóng. Nhưng theo báo cáo kiểm toán, thực tế không hẳn vậy: biên lợi nhuận hoạt động đi từ 4,3% năm 2023 xuống mức thấp nhất 2,5% năm 2024, sau đó phục hồi lên 4,1% năm 2025, gần bằng mức của 2023, trước khi giảm lại còn 2,9% trong quý 1/2026. Đây không phải một đường thẳng đi xuống. Nó là một đường gập ghềnh, với năm 2025 là năm phục hồi rõ rệt nhờ biên lãi gộp cải thiện mạnh, đủ để bù gần hết phần chi phí fulfillment và marketing tăng thêm.
Nói cách khác, ở cấp độ vận hành cốt lõi, Shein năm 2025 không hề tệ hơn 2023. Vấn đề nằm ở chỗ khác, và đây là phần quan trọng nhất của bài viết này.
Nhìn xuống dưới dòng lợi nhuận hoạt động trong báo cáo, có một khoản mục tên là "thay đổi giá trị hợp lý của cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi và hoàn lại" (fair value changes of convertible redeemable preferred shares). Đây là khoản ghi nhận lãi hoặc lỗ kế toán phát sinh từ việc định giá lại theo giá trị hợp lý số cổ phần ưu đãi mà các nhà đầu tư vòng gọi vốn trước đây nắm giữ, một nghiệp vụ bắt buộc theo chuẩn mực kế toán đối với loại cổ phần này khi công ty còn chưa niêm yết.
Khoản mục này dao động dữ dội qua các kỳ: lãi 1.231 triệu USD năm 2023, lãi 2.431 triệu USD năm 2024, lãi 328 triệu USD năm 2025, và lỗ 328 triệu USD trong quý 1/2026. Riêng biến động từ lãi 328 triệu USD xuống lỗ 328 triệu USD, tức một sự đảo chiều 656 triệu USD chỉ trong vòng một quý, đã lớn gấp hơn sáu lần khoản lỗ ròng 99 triệu USD mà Shein công bố cho quý đó. Nói thẳng ra, nếu tách riêng khoản mục kế toán này, Shein quý 1/2026 vẫn có lãi.
Giá trị hợp lý của cổ phần ưu đãi gắn chặt với kỳ vọng định giá của công ty tại thời điểm niêm yết. Khi định giá kỳ vọng của thị trường với Shein hạ nhiệt trong quá trình chuẩn bị niêm yết, từ vùng 98,2 tỷ USD của vòng gọi vốn 2022 xuống dần về khoảng 26,5 tỷ USD lúc chào sàn, giá trị hợp lý của cổ phần ưu đãi cũng giảm theo, và khoản giảm đó được ghi nhận là một khoản lỗ kế toán chạy qua báo cáo kết quả kinh doanh. Đây là hệ quả cơ học của cấu trúc vốn trước niêm yết, không phải một khoản lỗ phát sinh từ việc bán hàng dưới giá vốn hay từ việc mất khách. Sau khi niêm yết, số cổ phần ưu đãi này về nguyên tắc sẽ chuyển đổi thành cổ phần phổ thông, và khoản mục này sẽ không còn xuất hiện trong các kỳ báo cáo tiếp theo.
Điều đó không có nghĩa là câu chuyện chi phí fulfillment và marketing tăng là không quan trọng. Nó vẫn là áp lực cấu trúc dài hạn, thực và đang tiếp diễn. Nhưng nó không phải là lời giải thích cho khoản lỗ ròng của quý 1/2026. Đây là hai câu chuyện cần được tách bạch, không nên gộp làm một.
"Nếu tách riêng khoản mục kế toán này, Shein quý 1/2026 vẫn có lãi."
Vấn đề đáng lo ở đây không chỉ là chuyện riêng của Shein. Nó nằm ở cách phần lớn doanh nghiệp bán hàng qua kênh số hiện nay đang trình bày báo cáo quản trị, một cách trình bày khiến kiểu nhầm lẫn này rất dễ xảy ra với bất kỳ công ty nào. Biên lãi gộp thường xuất hiện ngay ở những trang đầu của báo cáo trình hội đồng quản trị và công bố công khai. Chi phí giao hàng và chi phí marketing lại nằm ở hai bộ phận báo cáo khác nhau. Còn những khoản mục kế toán phi vận hành, như định giá lại công cụ tài chính, thường bị gộp chung vào một dòng "thu nhập/chi phí khác" mà rất ít người đọc kỹ. Khi ba loại thông tin này không nằm cùng một khung phân tích, kết luận rút ra rất dễ sai, dù mỗi con số riêng lẻ đều đúng.
Cách phòng ngừa không đòi hỏi một hệ thống báo cáo phức tạp hơn. Nó cần thêm hai điều: thứ nhất là một dòng biên lợi nhuận đóng góp (contribution margin) sau chi phí giao hàng và sau chi phí marketing, tách theo từng kênh bán, theo từng tháng, để không nhầm biến động vận hành với biến động do một kênh gánh cho kênh khác. Thứ hai là luôn tách riêng lợi nhuận hoạt động, khoản phản ánh sức khỏe kinh doanh, ra khỏi các khoản mục phi vận hành nằm dưới dòng đó, đặc biệt trong giai đoạn công ty đang trải qua các sự kiện tài chính lớn như tái cấu trúc vốn hay chuẩn bị niêm yết, khi các khoản định giá lại công cụ tài chính có thể lớn hơn nhiều lần biến động lợi nhuận thực từ hoạt động kinh doanh.
Đặc biệt là các khoản liên quan tới cổ phần ưu đãi có thể chuyển đổi. Đây là loại khoản mục có thể tạo ra biến động hàng trăm triệu đến hàng tỷ USD chỉ vì kỳ vọng định giá thị trường thay đổi, không liên quan gì đến việc công ty bán được bao nhiêu hàng.
Câu hỏi cần đặt ra là biên lãi gộp tăng có đủ bù cho fulfillment và marketing hay không. Với Shein, câu trả lời là gần đủ trong 2025, chưa đủ trong quý 1/2026, một khoảng cách hẹp và biến động theo từng kỳ, không phải một xu hướng sụp đổ một chiều.
Chính sách thuế nhập khẩu hay chi phí quảng cáo trên các nền tảng cạnh tranh là rủi ro cấu trúc dài hạn cần theo dõi liên tục, không phải rủi ro vận hành có thể khắc phục chỉ bằng quản lý chi phí tốt hơn.
Câu hỏi đầu tiên không nên là "công ty đang làm ăn tệ đi", mà là "khoản lỗ này đến từ hoạt động kinh doanh hay từ một bút toán định giá lại". Với Shein quý 1/2026, câu trả lời phần lớn nằm ở vế thứ hai.
Trường hợp Shein, nhìn kỹ từ báo cáo đã kiểm toán, là một bài học kép. Bài học thứ nhất là về cấu trúc chi phí thực sự của một mô hình thương mại điện tử xuyên biên giới, nơi fulfillment và marketing mới là nơi quyết định lợi nhuận, không phải biên lãi gộp. Bài học thứ hai, có lẽ quan trọng hơn, là về việc đừng vội đọc một khoản lỗ ròng như một tín hiệu về sức khỏe kinh doanh trước khi biết chắc khoản lỗ đó đến từ đâu.
